文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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